השקעה בסיכון גבוה - ניתוח קווי ההגנה של החברה וחלופות ההשקעה הנגזרות מהן

אנו מפרסמים עדכון על דלק נדל"ן תוך שאנו מתמקדים באגרות החוב של החברה. בכל מקרה מדובר בהשקעה בסיכון גבוה ואנו ממליצים לקרוא לעומק את הדיון בעמודים הבאים.

  1. דלק נדל"ן במצב פיננסי קשה 

• הון עצמי שלילי של 978 מ' ₪ ליום 31.3.10. להערכתנו, ברבעון 2/10 יצטמצם ההון העצמי השלילי.
• הון חזור שלילי של כ- 3.7 מיליארד ₪ ליום 31.3.10. החברה מציגה שורה של התאמות, אשר חלקן כבר בא לידי ביטוי לאחר המאזן.
• צרכי מזומנים גבוהים לשנתיים הקרובות בסך כ- 2 מיליארד ₪.
• אגרות החוב נמצאות בנחיתות בולטת ביחס לחוב הבנקאי.
•  אגרות החוב מגלמות סיכון גבוה ביותר.

2. בחינת קווי ההגנה של החברה
דלק נדל"ן אינה קופאת על שמריה ופועלת במספר כיוונים במקביל להתמודדות עם האתגרים הפיננסיים. להלן קווי ההגנה העיקריים:

• מכירת נכסי NCP. פוטנציאל תזרימי 700-800 מ' ₪. הערכת סיכוי התממשות - בינוני.
• רודשף. פוטנציאל תזרימי 360 מ' ₪. סיכוי בינוני-גבוה להתממשות בתרחיש בו קבוצת דלק דוחה את פרעון ההלוואה אם הנכס לא יימכר.
• מכירת נכסים בקנדה. פוטנציאל תזרימי 400-450 מ' ₪. הערכת סיכוי נמוך-בינוני והחברה תעדיף לממש את נכסי NCP.
• מימוש נכסים בישראל בדגש על מניות ויתניה. פוטנציאל תזרימי 300 מ' ₪. הערכת סיכוי בינוני-גבוה.
• מימוש נכסים אחרים אשר אינם קלים למימוש. פוטנציאל תזרימי 300 מ' ₪. הערכת סיכוי נמוך.
• • סיוע של בעל השליטה. פוטנציאל תזרימי 100-300 מ' ₪. הערכת סיכוי התממשות גבוה.

בבואנו לסכם את קווי ההגנה שיש לחברה אנו סבורים כי החברה תשים את יהבה על הצדדים הקשורים (בעל השליטה וקבוצת דלק) ותקווה לנסיבות שיאפשרו לה להביא מזומנים משמעותיים ממקורות נוספים

3. ניתוח חלופות ההשקעה
להערכתנו, מצבה של דלק נדל"ן לא קל, בלשון המעטה והיא נמצאת בסיכון גבוה לתרחיש בו היא תתקשה לעמוד בתשלומי החוב לבעלי האג"ח ותידרש לבוא למו"מ להסדר חוב. ייתכן שהצדדים הקשורים ובפרט בעל השליטה יתגייסו לטובת החברה לפני כן, או שנראה הצלחה במימושים ברגע האחרון.
אנו סבורים שבמצב זה הנתון הרלוונטי ביותר בבחירת ההשקעה הוא בחינת היחס שבין מחיר אגרת החוב ובין השווי המתואם שלה תחת ההערכה שאם אכן יהיה הסדר חוב הוא יכלול את כל אגרות החוב וייאזן את התספורת בה יישאו בעלי הסדרות השונות.

בשורה התחתונה
לפיכך אנו סבורים כי אסטרטגיית ההשקעה המועדפת היא לונג (קניה) לאגרות החוב הארוכות (סדרה ה') ושורט (מכירה) לאג"ח סדרה ד'.
 

1. דלק נדל"ן במצב פיננסי קשה
דלק נדל"ן נמצאת במשבר פיננסי עמוק אשר בא לידי ביטוי במספר רב של פרמטרים, לרבות:

1. הון עצמי שלילי.
   ההתחייבויות גבוהות מהנכסים ליום סגירת המאזן.
   ההון העצמי לבעלי המניות הסתכם ליום 31.3.10 בסכום שלילי של 978 מיליון ש"ח, או במילים אחרות - לפי הדו"ח החשבונאי שווי ההתחייבויות גבוה משווי הנכסים בסך כ- 1 מיליארד ₪.
   בחודש מאי 2010 גייסה החברה הון בסך 126 מ' ₪ בדרך של הנפקת זכויות ובתוספת השפעת שינויים בשערי החליפין צפוי כי ההון העצמי השלילי יהיה נמוך יותר בסוף רבעון 2/10, אבל עדיין מדובר בהון עצמי שלילי של 700-800 ₪.
   
2. הון חוזר שלילי. חשש לבעיית נזילות.
   ההון החוזר השלילי ליום 31.3.10 הסתכם בכ- 3.7 מיליארד ₪, סכום עתק אשר במבט ראשון מדגיש את עומק הבעיה הפיננסית ואת דחיפות הטיפול בה.
   החברה ביצעה ועודה מבצעת צעדים משמעותיים לטיפול בהון החוזר השלילי,  תוך שהיא מדגישה את הערכתה להתמודדות זו, כפי שעולה מהטבלה לעיל:
   
   חלק מהתאמות אלו הושלמו זמן קצר לאחר פרסום הדו"ח הכספי, לדוגמא פתרון הסיווג של אשראי ז"ק בהקשר להעמידה בהתניות הפיננסיות.
   להערכתנו, הצגת ההון החוזר לאחר ההתאמות עשויה להניח מעט את הדעת, למרות שמדובר בתחזית הכוללת מספר מרכיבים הכרוכים בסיכון ובאי ודאות להתממשותם. עוד נחזור לכך בהתייחסותנו לתחזית מקורות ושימושים.
   
3. צרכי מזומנים גבוהים לשנתיים הקרובות.
   דו"ח מקורות ושימושים של החברה מציג צרכי מזומנים של כ- 2 מיליארד ₪ לשנתיים הקרובות.
    כ- 2 מיליארד ושימושים כאשר בשנה הבאה אנו עומדים בפני גידול בתשלומי קרן וריבית לבעלי האג"ח.
   
   עוד נחזור לטבלת המקורות ושימושים, שכן החברה מאמינה ביכולתה למצוא את המקורות לצרכי המזומנים הצפויים לה.
   
4. אגרות החוב בנחיתות בולטת ביחס לבנקים
   סך החוב של החברה (סולו מורחב, ללא חוב נון ריקורס בחברות הבנות) עומד על כ- 5 מיליארד ש"ח וכולל את המרכיבים הבאים:

• כ- 2.15 מיליארד ₪ חוב בנקאי שכמעט כולו מגובה בבטחונות ושעבודים ספציפיים על נכסים (נכסי אלעד מגורים, פרוייקט חוף הכרמל) ועל מניות החברות המחזיקות בנכסים (DGRE, רודשף ואחרים). אין אנו אומרים שהבנקים יכולים להיות רגועים, אבל מצבם עדיף משמעותית על פני בעלי האג"ח.
  
• כ- 550 מ' ₪ חוב לבעלי עניין ובראשם החברה האחות, קבוצת דלק, עם חוב של כ- 360 מ' ₪ בריבית גבוהה (כ- 10% צמוד למדד) עם שעבוד של שליש מהחזקות החברה במניות רודשף, כך שגם קבוצת דלק נמצאת בעדיפות בולטת מבחינת החזר החוב על פני בעלי האג"ח.
  
• החוב לבעלי האג"ח עומד על כ- 2.3 מיליארד ₪ (כולל כ- 100 מ' ₪ אג"ח סדרה ב' המוחזק על ידי בעל השליטה בחברה). חוב זה כולל מספר סדרות שונות, אשר ההבדל העיקרי ביניהן נעוץ במועד הפרעון (ולא בשעבודים):
  אג"ח סדרה ה' מהווה כ 55% מסך אגרות החוב ופרעון הקרן שלו פרוס בין השנים 2013-2019, לאחר שסדרות החוב האחרות אמורות להיפרע. נסיון העבר (אפריקה ישראל למשל) מלמד אותנו שלא תמיד ניתן להישען על מועד הפרעון המקורי של אגרות החוב כמקור לעדיפות.
  

המשמעות של כל אלו היא שאם יש לחברה גרעון במאזן ההון (נכסים פחות התחייבויות) של כ- 700-800 מ' ₪ (לאחר הנפקת הזכויות והשפעות מט"ח) ואם הבנקים יהיו בקדימות ראשונה וכתוצאה מכך יפול כל הגרעון על בעלי האג"ח, הרי שבעלי האג"ח עלולים להגיע לכדי "תספורת" של 30%-35%.

5. אג"ח מגלמות סיכון גבוה.
   אם זה נראה כמו אג"ח זבל ונסחר כמו אג"ח זבל זה כנראה אג"ח זבל.
   לחברה מספר סדרות אגרות חוב בסכום כולל של כ- 2.3 מיליארד ש"ח, אשר העיקריות בהן הן סדרות ד', ה' וכ"ה. אג"ח אלו נסחרות בתשואות של 18%-25% המשקף את הסיכון הרב הגלום בהן. עוד נחזור לסדרות השונות של אגרות החוב.

לכאורה יכולנו להפסיק כאן ולהגיד - הסיכון גבוה מאוד, כל תמרורי האזהרה מורים לעצור. ובכן, אנו ממליצים לבחון את קווי ההגנה העומדים לחברה, אשר ייתכן ומעידים כי התשואה הגלומה מעניקה תמורה הולמת לסיכון.

2. ניתוח קווי ההגנה של החברה
החברה מציגה בדו"חות הכספיים שלה תחזית מקורות ושימושים לשנתיים הקרובות, אשר להערכתה יאפשרו לה לעמוד בהתחייבויותיה. לפני שנציג את טבלת המקורות והשימושים נתייחס ל"קווי ההגנה" העיקריים של החברה:

1. מכירת נכסי לינצ'פילד (NCP). פוטנציאל תזרים 700-800 מ' ש"ח
   דלק נדל"ן מחזיקה ב 59% מפורטפוליו של חניונים בבריטניה בשטח כולל של כ- 550 אלף מ"'ר ומניב NOI שנתי של כ- 57 מ' ליש"ט. דלק נדל"ן פועלת למכירת פוטרפוליו זה. שווי הספרים של הכנסים עומד על כ- 964 מ' ליש"ט וכנגדו חוב של כ- 565 מ' ליש"ט. שווי נכסי נטו כ- 400 מ' ליש"ט.
   בנוסף לחוב זה ביצעה החברה עסקת SWAP לקיבוע ריבית, אשר הביאה לכך שהריבית הנוכחית גבוהה בשיעור ניכר מריבית השוק. התוצאה היא שווי שלילי של כ- 150 מ' ליש"ט הגלום בעסקת ה SWAP. שאלה מהותית במימוש עתידי היא האם עסקה תכלול שווי שלילי בגין הפרש זה.
   לפי הערכות החברה, מימוש פורטפוליו זה עשוי להניב לה תזרים של כ- 773 מ' ₪ מעסקה זו (דיבידנד לאחר חלק המיעוט ותשלום לבנקים), אם אכן תתממש.
   
2. מימוש נכסים בקנדה. פוטנציאל תזרים 400-450 מ' ש"ח
   חברת הבת דלק נדל"ן, DGRE, מחזיקה במספר נכסים מניבים, אשר ערכם הנכסי עומד על כ- 120 מ' ליש"ט לאחר הפחתת החוב הבנקאי. מימוש הנכסים עשוי להניב לדלק נדל"ן תזרים דיבידנד מ DGRE של כ- 400-450 מ' ₪ (בהתחשב בחלק המיעוט ובהחזר חוב לבנקים).  להערכתנו, החברה תבחר להתמקד קודם כל במכירת נכסי NCP לעיל.
   
3. רודשף - מכירת הנכסים, או דחיית פרעון ההלוואה. פוטנציאל תזרים 350-500 מ' ש"ח
   דלק נדל"ן מחזיקה ב- 75% מרשת תחנות השרות רודשף בבריטניה וקבוצת דלק מחזיקה ב- 25% הנותרים. במצב השוק הנוכחי נוצר קונפליקט בין דלק נדל"ן הזקוקה למזומנים ובין קבוצת דלק המאמינה בפוטנציאל הגלום ברודשף וסבורה כי לא זו העת לממש את ההשקעה.
   דלק נדל"ן היתה מעוניינת למכור את ההחזקה בשווי נכסי נקי של כ- 120 מ' ליש"ט (חלק החברה 75%) ולהיפגש עם תזרים מזומנים של כ- 500 מ' ₪. חשוב לשים לב כי מימוש כזה לא יניב תזרים מזומנים חופשי לבעלי אגרות החוב, שכן כשליש מהסכום ישמש להחזר חוב לבנק שלו שעבוד ספציפי והיתרה בסך כ- 360 מ' ₪ תשמש להחזר חוב לקבוצת דלק.
   חלופה אחרת עשויה להיות דחיית פרעון החוב לקבוצת דלק, במהלך שיכלול להערכתנו שינוי בתנאי ההלוואה (כ- 10% ריבית צמודה למדד) וכן מתן מרכיב אפסייד לקבוצת דלק (אופציות לרכישת החזקות ?) בעסקה שתדרוש אישור אסיפה כללית בהיותה עסקת בעלי ענין.
   
4. מימוש נכסים בישראל. פוטנציאל תזרים של כ- 300 מ' ₪.
   החברה ממשיכה בתהליך מואץ למימוש נכסים מניבים בישראל, כאשר הנכס העיקרי שנשאר בחבילה הוא 20% ממניות חברת הנדל"ן המניב ויתניה בשווי ספרים של כ- 200 מ' ₪.
   
5. מימוש נכסים אחרים. פוטנציאל תזרים של כ- 300 מ' ₪.
   כאן מדובר בנכסים עם זמינות נמוכה למימוש כמו קרן ההשקעות במלונות, או תיק ההלוואות מגובות הנכסים באירופה, או בלית ברירה אלעד מגורים (לשעבר דנקנר) הנמצאת בלב האסטרטגיה העסקית של החברה. אנו סבורים כי הסיכוי למימוש נכסים אלו אינו גבוה, אבל בהחלט מדובר בחלופה אפשרית.
   
6. סיוע של בעל השליטה
   במהלך השנה האחרונה הוכיח בעל השליטה בחברה, יצחק תשובה, נכונות רבה לתמיכה בחברה. בין השאר יש לציין את הנפקת הזכויות מחודש 5/2009 ו 5/2010 בהן גייסה החברה כ- 250 מ' ₪ בהנפקת זכויות כאשר בעל השליטה מזרים את חלקו.
   בנוסף, בתחילת 2010 רכש בעל השליטה את אגרות החוב מסדרה ב' מידי הציבור, לאחר שאי עמידה בהתניות הפיננסיות באגרות חוב אלו היו עלולות להביא להידרדרות מהירה של החברה.
   צעדים בוני אמון אלו של בעל השליטה עשויים להעיד על נכונותו לתמיכה נוספת בעתיד, הן בדרך של גיוסי הון נוספים (הנפקת זכויות) והן באפשרות של דחיית פרעון אג"ח מסדרה ב' הצפוי החל מתחילת 2011.

הטבלה להלן מסכמת את "קווי ההגנה" של החברה, כפי שאנו רואים אותם:

סעיף	פוטנציאל תזרימי	הערות
מכירת נכסי NCP	700-800 מ' ₪	זהו ללא ספק הציר המרכזי עליו מתבססת תכנית החזר החוב של החברה כיוון שמדובר בנכסים טובים עם פוטנציאל כספי גבוה. סימני השאלה נוגעים ליכולת ביצוע עסקאות גדולות בבריטניה ומימונן בתנאי השוק הנוכחיים, לצד שאלת החבות הקשורה ל SWAP הריבית שקיבע ריבית גבוהה. הערכת סיכויי התממשות בשנה הקרובה: בינוני.
רודשף	360	להערכתנו, הסיכוי למכירת רודשף אינו גבוה על רקע מצב השוק ועל רקע הקונפליקט עם קבוצת דלק שאינה מעוניינת למכור במצב הנוכחי. להערכתנו, התזרים הקשור לרודשף יהיה בצד השימושים כאשר קבוצת דלק תגיע להסכם הארכת ההלוואה לדלק נדל"ן כנגד החזקה זו כאשר רמז לכך נכלל בדו"חות הכספיים של דלק נדל"ן לרבעון 1/10. הערכת סיכויי התממשות למהלך בשיתוף קבוצת דלק בשנה הקרובה: בינוני - גבוה.
מכירת נכסים בקנדה	400-450	להערכתנו, החברה מעדיפה למכור את נכסי NCP לפני שתפעל למימוש פורטפוליו זה, אבל נראה שהנסיבות מחייבות אותה לפעול במקביל גם בערוץ זה. הערכת סיכויי התממשות בשנה הקרובה: נמוך - בינוני.
נכסים בישראל	300	לאחר שהחברה מימשה את מרבית הנכסים בישראל, הפוטנציאל התזרימי כיום מתמקד בהחזקות החברה בויתניה עם שווי ספרים של כ- 200 מ' ₪. הערכת סיכויי התממשות בשנה הקרובה: בינוני - גבוה.
מימוש נכסים אחרים	300	להערכתנו כאן מדובר בנכסים שאינם קלים למימוש, אבל ייתכן שהחברה תצליח לגרד מקורות מן הייקב ומן הגורן. הערכת סיכויי התממשות בשנה הקרובה: נמוך.
סיוע של בעל השליטה	100-300	קיימות מספר דרכים לסיוע אפשרי של בעל השליטה לרבות הזרמת הון נוספת ודחיית פרעון אג"ח ב'. אין בידינו מידע ספציפי לגבי מהלכים אלו, אולם אנו סבורים כי בעל השליטה יהיה מעוניין לעשות הרבה מאוד כדי לשמור על יחסי עבודה תקינים עם בעלי החוב, תוך שהוא ער לאינטרסים הרחבים שלו. הערכת סיכויי התממשות בשנה הקרובה: גבוה.

 

בבואנו לסכם את קווי ההגנה שיש לחברה אנו סבורים כי החברה תשים את יהבה על הצדדים הקשורים (בעל השליטה וקבוצת דלק) ותקווה לנסיבות שיאפשרו לה להביא מזומנים משמעותיים ממקורות נוספים.

וכך זה נראה בדיווחי החברה, כאשר זו מציגה דו"ח מקורות ושימושים

החברה מאמינה ביכולתה לעמוד בצרכי המזומנים שלה לשנתיים הקרובות. אנחנו, כאמור לעיל, הרבה יותר זהירים וסבורים כי יידרשו כאן גם צעדים נוספים מצד בעל השליטה.

ושוב אנו מגיעים לאותה נקודה - הסיכון גבוה מאוד.
מה לעשות ? לעבור לעמוד הבא.

3. ניתוח חלופות ההשקעה והמלצה
כפי שעולה מהניתוח לעיל מצב החברה לא קל בלשון המעטה והסיכון בהשקעה גבוה מאוד. אנו מעריכים כי חלק מרכזי ביכולת שרות החוב של החברה יישען על עזרה מצדדים קשורים (קבוצת דלק, בעל השליטה) תוך שאם החברה תצליח בסופו של דבר לממש את עסקת NCP אזי צפוי שיפור משמעותי ביכולת שרות החוב.
לפני שנבחר באסטרטגיית ההשקעה הרצויה לדעתנו, נביט שוב בשלוש סדרות אגרות החוב העיקריות של החברה :

	אג"ח ד'	אג"ח ה'	אג"ח כ"ה
סך ערך נקוב	249 מ' ₪	1,142 מ' ₪	571 מ' ₪
סך חוב נכון להיום	285 מ' ₪	1,280 מ' ₪	571 מ' ₪
ריבית והצמדה	6.0% צמוד למדד	4.8% צמוד למדד	7.3% לא צמוד
תשואה לפדיון	20.7%	18.1%	27.7%
פרעון האג"ח	5/2011-5/2012	2/2013-2/2019	9/2011-9/2012
מח"מ	1.3	4.2	1.5
שער האג"ח	98.6	67.5	79.5
מחיר מתואם	115.6	114.5	102.7
שער/מחיר מתואם	85.2%	58.9%	77.4%

  להערכתנו, אסטרטגיית ההשקעה המועדפת היא לונג (קניה) לאגרות החוב הארוכות (סדרה ה') ושורט (מכירה) לאג"ח סדרה ד'.

 להערכתנו, מצבה של דלק נדל"ן לא קל, בלשון המעטה והיא נמצאת בסיכון גבוה לתרחיש בו היא תתקשה לעמוד בתשלומי החוב לבעלי האג"ח ותידרש לבוא למו"מ להסדר חוב. ייתכן שהצדדים הקשורים ובפרט בעל השליטה יתגייסו לטובת החברה לפני כן, או שנראה הצלחה במימושים ברגע האחרון.
אנו סבורים שבמצב זה הנתון הרלוונטי ביותר בבחירת ההשקעה הוא בחינת היחס שבין מחיר אגרת החוב ובין השווי המתואם שלה תחת ההערכה שאם אכן יהיה הסדר חוב הוא יכלול את כל אגרות החוב וייאזן את התספורת בה יישאו בעלי הסדרות השונות.
זהו בדיוק המקרה לו היינו עדים בהסדר החוב של אפריקה ישראל, למרות ההטבה היחסית שקיבלו בסופו של דבר בעלי אגרות החוב הקצרות.
אנו מעריכים כי בתרחיש של הסדר חוב ההפסד בסדרות ד' וכ"ה יהיה גבוה משמעותית מההפסד באג"ח סדרה ה', אם בכלל יהיה הפסד כזה שמשמעותו תספורת של למעלה מ 40%.

מנגד, אם אכן תצליח החברה לבצע את הצעדים לחיזוק מקורות המזומנים שלה, הן בדרך של מימוש נכסים והן בדרך של סיוע מצדדים קשורים, הרי שהצפי לרווחים באג"ח ה' הנסחר ב 58% מערכו המתואם הינו גבוה משמעותית מהרווח הצפוי למשקיע באג"ח ד'.

אסטרטגיה זו אינה חסרת סיכון. קיימת אפשרות לפיה החברה תצליח לשלם קרן של אג"ח ד' וכ"ה ולא תשאיר די מקורות לעתיד, אולם להערכתנו חלופה כזו היא בסיבות נמוכה וצפויה לעורר התנגדות מוקדמת של בעלי האג"ח. 

 
נספחים

פוטנציאל לתזרים מהחזקות DGRE. המוקד הינו בפורטפוליו נכסים עם NAV גבוה וגם LTV נמוך ברמת DGRE עצמה:

מימוש נכסים של חברת דלק נדל"ן מתחילת 2010: 

נכס	מועד מימוש	תמורה ברוטו
קניון חיפה	1/2010	211.0
תחנות דלק, קרקע ברעננה ודמ"ק	1/2010	42.5
מניות מבני תעשייה	2/2010	264.5
קניון ראש פינה	2/2010	70.0
מגדל המגינים	2/2010	1.4
Place Elgin, קנדה	3/2010	172.0
קניון רמלוד	4/2010	60.0
בית סהר, ת"א	6/2010	22.5
בית אדר, נתניה	7/2010	84.0
מרכז מסחרי בשוויץ	7/2010	201.0
סה"כ מתחילת 2010		1,128.9