אנו מעלים המלצתנו למניית ישראמקו לקניה (מתשואת יתר) תוך הותרת מחיר היעד למניה על 0.75 ₪. בנוסף, אנו מעלים המלצתנו למניות אבנר ודלק קידוחים לתשואת יתר (מתשואת שוק) תוך העלאת מחיר היעד למניית אבנר ל-1.96 ₪ (מ-1.66 ₪) והעלאת מחיר היעד לדלק קידוחים ל-11.3 ₪ (מ-9.1 ₪). אמנם מדובר במניות ברמת סיכון גבוהה אך מעניינות להחזקה לטווח ארוך כשלהערכתנו היחס סיכוי-סיכון מעניין.

אלה הנקודות העיקריות:
1. צפי לקצב מכירות גבוה לסקטור החשמל ולתעשייה – להערכתנו, חברת החשמל ויצרני חשמל פרטיים צפויים לצרוך בשנת 2015 כ- BCM 8.6 לעומת כ- BCM 6.1 לפי תחזית משרד התשתיות. בשנת 2008 צרכה חברת החשמל כ-  BCM3.4 והגז הטבעי היווה כ-26% מייצור החשמל בארץ כך שתיאורטית אילו כל ייצור החשמל היה נעשה ע"י גז טבעי אזי חברת החשמל הייתה צורכת כ- BCM 13. במודל שלנו הונח גידול בביקוש בקצב של כ-4% לשנה וכי בשנת 2015 הגז הטבעי יהווה שיעור של 50% מייצור החשמל בארץ. במקביל תחזית משרד התשתיות לקצב צריכת הגז הטבעי ע"י התעשייה מהווה להערכתנו רף תחתון לביקושים הצפויים. יודגש כי ביקוש זה הינו פונקציה של התגליות הקיימות כך שאם תתגלה תגלית משמעותית נוספת יתבסס משק הגז הטבעי בארץ ויעלה הביקוש.

2. השוק מגלם סיכון גבוה לתמר – ללא תגלית נוספת לא יהא עודף היצע של גז טבעי בארץ כפי שקורה בעולם כך שלהערכתנו רמת הסיכון לתגליות הנוכחיות נמוכה מהמגולם בשוק. בנוסף, צפויה בקרוב התקדמות באבני הדרך מאחר ש-3 השותפויות אינן צפויות כיום להיתקל בקשיי מימון ותוכנית הפיתוח מסתמנת לקראת סגירה.

3. פוטנציאל לתגליות נוספות – רוב רישיונות החיפוש בשטח הכלכלי הימי במים עמוקים של מדינת ישראל מוחזק ע"י השותפויות אבנר, דלק קידוחים וישראמקו הודות לתעוזתם ונטילת סיכונים טרם גילוי תמר. בשטח זה מצויים מספר פרוספקטים פוטנציאליים בגדלים שונים, העשויים בחלקם להיות גדולים ממבנה תמר. תגליות תמר ודלית מגבירות את פעילות חיפושי גז טבעי בים על ידי השותפויות ומעלות את הסיכוי לתגלית נוספת. מאידך, העיתוי בעל חשיבות מכרעת לעניין זה כאשר למשל רצף של הצלחה-כשלון-כשלון לא יהא דומה לרצף של כשלון-כשלון-הצלחה. בשלב זה יש להמתין בסבלנות לתוצאות 3D ברישיונות רציו-ים.

4. עלייה בשווי המאגרים - בעקבות עדכון המודל שלנו העלנו את שווי מאגר תמר ודלית לכ-7 מיליארד $ (כ- 5.5-6.0 מיליארד $ במודל הקודם). בנוסף, העלנו את שווי מאגר ים תטיס לכ- 1.9-2.0 מיליארד $ בהנחה כי מאגר נועה יפותח. כמו כן, שווי רישיונות רציו-ים בהתבסס על מחיר השוק של מניית רציו עודכן לכ-1.4 מיליארד $. שווי המאגרים במודל המעודכן מוצג לפני תשלומי תמלוגים לשותפים הכלליים ולאחרים (שאינם המדינה) שחושבו בנפרד.

לסיכום,
אנו ממשיכים בהמלצה להחזיק בסקטור הגז מעל למשקלו. אמנם מניית ישראמקו מועדפת הודות לאפסייד הקיים אך מומלץ להחזיק גם באבנר ובדלק קידוחים מעל משקלן.

הנחות מרכזיות

ים תטיס

היקף רזרבות – עדכנו את המודל הקודם מתוך הנחה כי מאגר נועה יחובר בכדי להבטיח אספקת גז סדירה ללקוחות עד להתחלת פעילות תמר בקצב מלא. נכון לסוף 2009 במאגר מרי יתרת רזרבת 1P של BCM 13.4 ויתרת 2P של BCM 14.0. במאגר נועה שעוד לא פותח ולא חובר לצנרת רזרבת 1P של BCM 6.2 ויתרת 2P בסך של BCM 7.6. בסה"כ במרי ונועה נותרה רזרבת 1P של BCM 19.6 ויתרת 2P של BCM 21.6. נלקח ממוצע הרזרבות 1P ו- 2P במרי ונועה בסך של BCM 20.6.
תקופה – הונח כי ים תטיס ימשיך למכור גז עד להתכלותו בשנת 2019 כאשר משנת 2013 יפעל בקצב נמוך במקביל למכירות תמר-דלית.
מחיר הגז – הונח כי מחיר הגז יעמוד בשנים 2010-2012 בממוצע על $4.3 ומשנת 2013 יעלה למחיר של $5.3 (זהה למחיר בתמר-דלית).
השקעות עתידיות – הונחה עלות בסך של 385 מיליון $ שתכלול קומפרסיה (מתקני דחיסה) בסך 85 מיליון $, 2 בארות (מרי 8, מרי 9) בסך 80 מיליון $ וחיבור נועה בסך של 200 מיליון $.

תמר+דלית (התייחסות כמאגר אחד)
היקף רזרבות – בסך של BCM 221 לפי ממוצע הפוטנציאל בתמר של BCM 207 ובדלית BCM 14.
תקופה – הונח כי המאגר יחל למכור גז בתחילת 2013 ויפעל 20 שנה עד לסיומו בשנת 2032.
מחיר הגז – הפחתנו את מחיר המכירה של הגז ביחס למודל הקודם ממחיר של $6 למחיר של $5.3 (בטווח של $5.5-$5). יצוין כי המודל בעל רגישות רבה למחיר הגז.
השקעות עתידיות – הונח כי עלות ההשקעות להקמת הפרויקט תסתכם בסך של 2.8 מיליארד $. בנוסף, הונח כי אחת ל-6 שנים תבוצע השקעה נוספת בסך של 250 מיליון $. יחד עם זאת, להערכתנו עלות זו כוללת רכיב הוצאות בלתי צפויות בהיקף משמעותי.
שיעור היוון – הונח כי שיעור ההיוון המתאים הינו 10% (לעומת 12.5% במודל הקודם).

תחזית צריכת הגז הטבעי בארץ ונתחי שוק

דגשים:
א. תחזית משרד התשתיות מתוך מצגת של רשות הגז הטבעי מפברואר 2010. תחזית זו מציגה רק שנים אי זוגיות (עד 2029) כך שהשנים הזוגיות הושלמו בקו ליניארי (ממוצע).
ב. שנת 2015 שימשה כשנה מייצגת במודל עבור היקפי הצריכה ונתחי השוק.
ג. תחזית משרד התשתיות מגלמת משנת 2016 ואילך גידול שנתי לצריכת הגז בשיעור של 3.8% (בתחום החשמל גידול של 4.4% ובתחום התעשייה גידול של 2.3%). במודל שלנו הונח גידול שנתי בשיעור של 4%.
ד. במודל הונח כי משנת 2015 ואילך הגז הטבעי יהווה שיעור של 50% מייצור החשמל בארץ לעומת 26% בשנת 2008 (בה צרכה חברת החשמל כ-  BCM 3.4 ויצרני החשמל הפרטי היוו היקף לא מהותי).
ה. במודל הונח כי משנת 2015 ואילך הגז הישראלי יחזיק בנתח שוק של שני שליש (67%) והגז המצרי יהווה שליש מהשוק.

מפת זכויות גז ונפט בישראל

אבנר ודלק קידוחים – החזקות בתמר, דלית, נועה, מרי, רציו-ים (כולל לוויתן), אלון, רות ואוהד.
ישראמקו – החזקות בתמר, דלית, אור, שמשון ודניאל.  רציו – החזקות ברציו-ים (לוויתן) וגל.

רישיונות רציו-ים (כולל לוויתן)
רישיונות רציו-ים הינם 5 רישיונות מערבית לתגלית תמר בהם קיים המבנה הגיאולוגי לו ניתן הכינוי "לוויתן". נובל אנרג'י מחזיקה בשיעור של 39.66%, דלק קידוחים ואבנר מחזיקות כל אחת בשיעור של 22.67% ורציו מחזיקה 15%. בשלב זה ממתינים לתוצאות פענוח סקרי 3D שביצעה נובל בשטח זה. חילצנו את שווי השוק של רישיונות רציו-ים משווי השוק של רציו בהתאמה ליתרת מזומנים של כ-190 מיליון ₪, עלויות הניהול ותמלוגים. שווי רישיונות רציו-ים מוערך בכ-1.4 מיליארד $.

רישיונות נוספים
שותפויות דלק - הונח בשיעור של 10% משווי רישיונות רציו-ים, זאת בגין הפוטנציאל ברישיונות אלון, רות, אוהד ובלוק 12 בקפריסין.

ישראמקו – הונח סך של כ-45 מיליון $ בגין החזקה של 49.9% במאגר אור (מד יבנה) של 1 BCM. בשלב זה לא נלקח בחשבון למרות שקיים פוטנציאל בשמשון ודניאל. ישראמקו מחזיקה 79% ברישיון שמשון ו-59% בהיתר דניאל.

סיכום